Прибыль и денежный поток в оценке стоимости бизнеса

Принятое на сегодняшний день видение финансового менеджмента базируется на нескольких взаимосвязанных фундаментальных концепциях, развитых в рамках теории финансов [7]. Все они тесно связаны, а точнее, лежат в основе методологии оценки стоимости бизнеса. В статье рассмотрим более подробно одну из концепций – концепцию денежного потока. В данной работе под денежным потоком будем понимать совокупность притоков и оттоков денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности организации [8].

Денежный поток как показатель дохода

Как известно, стоимость является интегральным показателем эффективности бизнеса. Практически вся специальная литература [1] в области оценки бизнеса указывает на использование в качестве показателя дохода в доходном подходе именно денежного потока. Здесь нужно указать на одно противоречие, которое возникает при понимании сущности бизнеса и методологии его оценки.

Бизнес часто трактуется как предпринимательская деятельность, направленная на получение прибыли. При оценке эффективности бизнеса в традиционных методиках экономического анализа используются показатели рентабельности, где в числителе в качестве эффекта используется все та же прибыль, но при формировании стоимости бизнеса дисконтируемым показателем при применении доходного подхода является величина денежного потока [5]. Из чего следует несколько вопросов: так все-таки денежный поток или прибыль? Почему именно он?

При ответе на первый вопрос, ответ однозначный – денежный поток [10]! Почему? Частично ответ на этот вопрос уже приводится в литературе [2]. Цепочка рассуждений, связанная с преимуществом денежного потока по сравнению с прибылью, следующая:

1. Стоимость бизнеса – это в первую очередь его полезность для собственников и других заинтересованных лиц. А в чем полезность бизнеса?

2. Полезность бизнеса все для тех же собственников и других стейкхолдеров в той отдаче, которую приносит бизнес. Так как бизнес товар инвестиционный [10], то и вложения в него связаны с отдачей на инвестиции. А в качестве такой отдачи (эффекта), какой показатель отражает полезность?

3. В качестве такой отдачи используем денежный поток, т.к. он обладает рядом преимуществ по сравнению с прибылью.

Рассмотрим их:

- денежный поток – это реальный показатель, в отличие от чистой прибыли, которая является расчетной («бумажной» величиной), т.к. прибыль формируется в отчетности «по отгрузке», а не «по оплате»;

- чистая прибыль, в отличие от денежного потока не учитывает доходов и расходов от инвестиционной и частично финансовой деятельности предприятия, т.е. не показывает реальную отдачу от бизнеса (в результате деятельности предприятия по данным отчетности прибыль может быть, а денег при этом может не быть, вследствие низкой обеспеченности прибыли деньгами);

- эмпирические исследования подтвердили тесную связь между стоимостью бизнеса и денежными потоками, в отличие от корреляции между мультипликатором «цена/прибыль» и ростом прибыли на 1 акцию [6].

Результаты авторского исследования

По поводу последнего момента: ссылаться на данные западных исследований 1990-х годов прошлого столетия как-то не солидно. Мы провели собственное исследование этого вопроса, по полученным данным с 240 предприятий на конец 2011 года. Исследование проводилось с помощью инструментов статистического анализа приложения Excel. В частности, использовались средства вычисления линейного коэффициента парной корреляции («Корреляция») и ранжирования рядов для вычисления рангового коэффициента корреляции Спирмена («Ранг и персентиль»). Для нахождения коэффициентов линейного уравнения регрессии и проверки его на адекватность в случаях выявления существенной корреляционной зависимости между показателями применялось средство регрессионного анализа «Регрессия».

Была исследована зависимость между показателями «денежный поток/балансовая стоимость собственного капитала» (CF/BV) и «уровень капитализации/балансовая стоимость собственного капитала» (Р/BV) и «прибыль/балансовая стоимость собственного капитала» (Е/BV) и «уровень капитализации/балансовая стоимость собственного капитала» (Р/BV). Результаты проверки существования связи между показателями представлены в таблице 1.

В таблице 1 используются следующие обозначения:

n – размер выборки (число обследованных предприятий),

Rрасч – вычисленные значения линейного и рангового коэффициентов корреляции,

Rтабл – табличное значение коэффициента корреляции (уровень значимости указан в заголовке столбца через слеш или в столбце «Вывод»),

R² – значение коэффициента детерминации,

Таблица 1

Результаты анализа статистической связи между Р/BVи CF/BV и Е/BV

Для выявленных случаев существенной корреляционной связи между показателями были построены уравнения линейной регрессии. В таблице 2 приведены полученные коэффициенты уравнений и параметры для проверки с помощью F– критерия пригодности уравнений:

Fтабл – табличное значение критерия Фишера;

Fрасч – вычисленное значение критерия Фишера.

Таблица 2

Уравнения линейной регрессии для уровня капитализации/балансовой стоимости собственного капитала (y)

Как следует из приведенных в таблице 2 результатов, в отношении каждого из построенных уравнений с вероятностью 95% можно утверждать, что оно адекватно и способно с указанной достоверностью предсказывать экспериментальные результаты.

Полученные результаты свидетельствуют о наличии связи между анализируемыми показателями. При этом теснота связи не является настолько же существенной, как в вышеупомянутом западном исследовании (R²= 0,94 для денежного потока, против 0,088 для прибыли). Наши результаты свидетельствуют о наличии очень низких показателей R²как для денежного потока, так и для прибыли, но при этом для денежного потока его величина в 2 раза выше у связи денежного потока с уровнем капитализации, чем у прибыли (хотя принципиально результаты не отличаются).

Авторами проводился также анализ взаимосвязи цены и стоимости бизнеса с несколькими финансовыми коэффициентами. Результаты исследования частично представлены в таблице 3 (приводятся только выявленные значимые связи). В исследовании использовались в качестве результативных признаков стоимость бизнеса, сформированная с использованием разных показателей и методов расчета, и уровень капитализации (цена). Расчет стоимости осуществлялся с помощью модели Гордона, где разными способами формировалась величина денежного потока. В качестве факторных признаков применялись: денежная рентабельность активов, рентабельность активов, рентабельность собственного капитала, рентабельность продаж.

Таблица 3

Анализ влияния финансовых коэффициентов на стоимость и цену бизнеса

Результаты, представленные в таблице 3, свидетельствуют об отсутствии значимых количественных связей и о наличии значимых качественных связей, как стоимости, так и цены с показателями и денежной, и традиционной рентабельности (т.е. основанной на прибыли).

Стоит обратить внимание на одну интересную особенность: не обнаружена зависимость ни одного из показателей (цены, рыночной стоимости) и рентабельности собственного капитала. Между тем, в расчете рентабельности собственного капитала в числителе использован показатель чистой прибыли, тогда как в расчете рентабельности активов использован показатель прибыли до налогообложения, рентабельности продаж – прибыли от продаж. Напрашивается вывод, что чистая прибыль является наименее значимым показателем прибыли в рамках стоимостно-ориентированного подхода к принятию решений.

Вывод

Подводя итог, можно сделать вывод о наличии взаимосвязей прибыли и денежного потока с уровнем капитализации, а также показателей рентабельности, основанных на прибыли и денежном потоке со стоимостью и уровнем капитализации, практически одинаковой силы. Такой вывод противоречит проводимым ранее аналогичным исследованиям по данным, полученным для развитых рынков, и свидетельствует о том, что для определения стоимости бизнеса в российских условиях может с одинаковым успехом применяться как величина прибыли, так и величина денежного потока, что обосновывается высоким уровнем корреляции между этими показателями.

Вместе с тем, коэффициенты корреляции (0,34 - между прибылью от продаж и денежным потоком; 0,35 - между прибылью до налогообложения и денежным потоком; 0,29 - между чистой прибылью и денежным потоком) наличия существенной зависимости между прибылью и указанными показателями не подтверждают. Возможным объяснением этих результатов является низкий уровень развития фондового рынка России.