Improvement of Modern Methods for Analyzing «Fair Value» of Shares

XX столетие для экономической науки предоставило достаточно обширную материальную базу для изучения. На протяжении всего века в мире произошло около 10 достаточно серьезных финансовых потрясений и кризисов, как Великая депрессия в США, нефтяной кризис конца 70-х или «черный понедельник».

Примечательной особенностью для мировой финансовой системы в эти периоды было неожиданное для большинства инвесторов наступления резкой смены тренда развития экономики, а как следствие и убытки, банкротства.

Для преодоления данной проблемы инвестиционное сообщество в рамках своей работы стало применять различные способы оценки и анализа акций для поиска их «справедливой стоимости».

Методики анализа стоимости рынка и акций

В мировой практике на данном этапе развития фондового рынка применяется несколько методик анализа «справедливой стоимости» как рынка в целом, так и акций в частности. К ним относятся:

1) методики, в основе которых лежит расчет денежных потоков и приращение их на ставку дисконтирования, например модель дисконтированных денежных потоков [1];

2) методики, которые базируются на сравнительном принципе, например метод аналогов [2];

3) методики, которые используют статистические алгоритмы прогнозирования, например регрессионный анализ [3].

Однако как показывает практика, у вышеперечисленных методик существует ряд особенностей, которые не позволяют их применять широкому кругу инвесторов при любых стадиях развития экономики:

1) инвестор (аналитик) при определении «справедливой стоимости» акции использует ту информацию и предположения, которые позволяют ему рассчитать «необходимую» стоимость акции [4];

2) методики расчета «справедливой стоимости» акции/индексов на современном этапе развития отечественного фондового рынка в своем алгоритме используют трендовую составляющую, которая в периоды изменения механизма функционирования (стадии развития) экономики приводит к ошибочным выводам.

Прогнозы

Для примера рассмотрим ситуацию с прогнозированием справедливого уровня индекса РТС в конце 2007 года основными инвестиционными домами на 2008 год. Так, Банк Москвы прогнозировал значение индекса РТС на 2008 год на уровне 2544 пунктов, ИГ «Атон» – 2659 пунктов, Credit Suisse – 2600 пунктов, ИК «Тройка Диалог» – 2800 пунктов, ФК «Уралсиб» – 3000 пунктов, а ИК «Ренессанс Капитал» – 2600 пунктов.

В целом большая часть инвестиционных компаний, проводя расчет при помощи современных методов оценки «справедливой стоимости» акций, сошлась во мнении, что индекс РТС в конце 2008 года должен достигнуть 2600–2700 пунктов. Это предполагало примерно темп прироста в размере 15–20% от фактического значения 2007 года.

Однако в январе 2008 года индекс РТС упал примерно на 20%, а в ноябре 2008 года показал свои минимумы, обвалившись в 3 раза от уровня начала года, достигнув значения 2005 года – 500 пунктов.

Примечательным является тот факт, что за последние 5 лет расхождения между рыночными ценами и справедливой оценкой наиболее ликвидных акций и индекса РТС составили более 15%. Разницы между рыночными ценами и справедливой оценкой отображены в табл. 1 (см. на с. 98).

Таблица 1

Расхождение рыночной цены и справедливой оценки

Вероятностная таблица коэффициентов

Основная причина ошибок в расчетах инвесторов, по мнению С. Гуриева и О. Цывинского, которые не позволяют предугадать наступление смены экономического цикла, заключается в том, что многие из валютных и банковских кризисов происходят вследствие «неединственности равновесий», при которых экономика может непредсказуемо переключиться из одного равновесного состояния в другое [5]. Это происходит в то время, как вышеописанные методы оценки прогнозируют трендовую динамику изменения «справедливой стоимости» в рамках уже сложившегося корридора/направления развития экономики.

Основная причина неспособности математических алгоритмов, которые используются в вышеописанных методиках расчета «справедливой стоимости», заключается в следующем. Ключевым фактором в экономике выступают денежная масса и особенности ее перераспределения, связанного с платностью, возвратностью и срочностью денежных средств.

Данная проблема, на наш взгляд, может быть решена за счет построения вероятностной таблицы коэффициентов роста/падения фондового рынка. В этом случае коэффициенты опираются на основные факторы, влияющие на функционирование экономики и отраженные в табл. 2 (см. выше).

Таблица 2

Внешние и внутренние факторы для построениявероятностной таблицы коэффициентов

В рамках предлагаемой методики делается оценка внешних/внутренних факторов путем перемножения доли факторов на 4 «зонных» коэффициента.

Каждой зоне присваивается допустимый уровень в 25%. Далее показатели складываются. Это должно вылиться в конечном значении в вероятности вывода денежных средств с фондового рынка в размере 100% или притока капитала – 0%.

В конечном итоге инвестор получает наглядную таблицу вероятностного измерения факторов роста/падения фондового рынка. Вероятностная таблица коэффициентов отражена на рис. (см. выше).

Рис. 1. Вероятностная таблица коэффициентовна фоне изменения индекса ММВБ и S&P 500

Выводы

Подводя итоги, стоит отметить следующее. Согласно вероятностной таблице коэффициентов основные аналитические дома в конце 2007 года выставили неверное значение «справедливого уровня» индекса РТС1 на 2008 год в 2600–2700 пунктов или рост 15–20% относительно значения 2007 года.

Вероятностная таблица коэффициентов показывает, что с начала 2006 года отечественный фондовый рынок находился относительно макроэкономических показателей у границ 100%-й вероятности коррекции. Следовательно, инвесторам не рекомендовалось бы инвестировать в отечественные акции на долгосрочную перспективу в тот период времени.

Также данная методика позволяет нивелировать основные недостатки современных методов расчета «справедливой стоимости» акций/индекса, описанных ранее.