A Company’s Financial Strategy and the EVA Model

Концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых методов и моделей оценки стоимости, которые широко применяются в управлении стоимостью компании. Так, одно из современных разветвлений концепции экономической прибыли исходит из измерения прироста стоимости компании и на этой основе создание эффективных способов управления стоимостью компанией.

Проповедником такого подхода к оценке стоимости компании стала, расположенная в Нью-Йорке, американская кoнсалтингово-оценочная компания «Стерн Стьюарт» (Stern Stewart & Co), которая активно раскручивает и внедряет в практику свой измеритель (economic value added – EVA) – экономическая добавленная стоимость. Клиентами «Stern Stewart & Co» стали такие крупнейшие корпорации как: «Coca-Cola», «Monsanto», «Proctor & Gamble», «Siemens», «IBM» и «Microsoft». Ценность показателя EVA заключается в оценке прироста стоимости компании.

Исходя из концепции добавленной стоимости, если EVA имеет положительное значение, то компания создала стоимость за отчетный период и есть средства начать новый инвестиционный цикл, если EVA отрицательна – стоимость компании разрушена. Таким образом, EVA стала не только элементом оценки компании, но и инструментом в системе управления стоимостью компании. Как правило, EVA заставляет пересматривать свою политику в области корпоративных запасов. Оптимизируя их значение, компании добиваются сокращения издержек капитала и повышают положительное значение EVA.

Измеритель EVA является результатом исследования, отраженного в монографии автора концепции Б. Стьюарта (G. Bennett Stewart) «The quest of value: guide for senior managers», изданной в 90-е годы прошлого столетия. Авторы EVA определяют добавочную экономическую стоимость как разность между чистой операционной прибылью после налогообложения и затратами на привлечение капитала.

Экономическая добавочная стоимость как измеритель

Cуществует две основные схемы расчета EVA [Брейли, Майерс, 2006; Дамодаран, 2005]:

1) EVA = NOPAT – WACC × CE2) EVA = ( ROIC – WACC) × CE

где

NOPAT – чистая операционная прибыль после налогообложения (net operating profits adjusted taxes);

WACC – средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital);

ROIC – норма возврата капитала (return on invested capital );

CE – инвестированный капитал (invested capital).

EVA позволяет реально оценить экономическую прибыль при требуемой ставке доходности, которую инвесторы могут получить при инвестировании с определенным уровнем риска капитала в компанию.

Экономическая добавочная стоимость – важный измеритель, поскольку включает в себя как рентабельность инвестированного капитала, так и размер компании. Слишком часто компании уделяют внимание либо только размеру (измеряемому обычно прибылью), либо только рентабельности. Если значение придается исключительно размеру (или прибыли или росту прибыли), а рентабельность капитала при этом оказывается слишком низкой, то такой подход может привести к разрушению стоимости. И наоборот, высокая рентабельность при небольшой капитальной базе означает упущенные возможности для развития бизнеса.

На протяжении всех 90-х годов EVA активно пропагандировалась консалтинговой компанией «Stern Stewart & Co.». Успех нового измерителя вызвал к жизни целую толпу подражателей в других консультационных фирмах, каждый из которых создавал свои схемы в определении меры избыточности стоимости.

Основополагающее в схеме расчета EVA

В процессе приложения этого измерителя к реальным компаниям эксперты компании «Stern Stewart & Co.» обнаружили, что необходимо модифицировать бухгалтерские измерения дохода и капитала, чтобы получить более реалистичные оценки добавленной стоимости. В книге «The Quest for Value» Беннетт Стюарт проводит ряд корректировок, которые необходимо выполнять в отношении инвестированного капитала, включая капитализацию репутации (отраженную и не отраженную в отчетности) компании. Он также предлагает прибегать к корректировкам операционного дохода, включая преобразование операционных лизинговых платежей в финансовые затраты.

Многие фирмы, принявшие EVA в течение этого периода, также основывали вознаграждение менеджмента на измерениях EVA. Поэтому способ этой оценки и измерения стал предметом пристального внимания со стороны менеджеров всех уровней.

Основополагающее в схеме расчета EVA состоит в том, что компания рассматривается как некий инвестиционный долгосрочный проект с начальным капиталом, который способен воспроизвести денежный поток. Разница между доходностью проекта (компании) и стоимостью всех затрат на привлечения капитала и есть экономическая добавленная стоимость. Следовательно, EVA является измерителем экономической прибыли компании: сколько компания заработает с учетом упущенной выгоды, которую она не получит из-за невозможности вложить капитал альтернативным способом в другой бизнес, на депозит или другой инвестиционный проект [2].

Показатель EVA может использоваться для определения финансовой стратегии как компании в целом, как отдельных проектов, так и бизнес-подразделений, поэтому его часто сравнивают с показателем «чистая приведенная стоимость» (NPV). Использование показателя EVA более удобно, по сравнению с показателем NPV, поскольку не требует наличия точного графика платежей, что отражается на эффективности применения данного метода оценки, на практике.

Модель расчета стоимости компании на основе экономической прибыли

В модели стоимость компании равняется величине инвестированного капитала плюс размер приведенной добавленной стоимости, который создается в каждом последующем году:

, (1)

где

V – стоимость компании (value);

CE – инвестированный капитал;

EVA_{t PA} – добавленная стоимость от установленных активов в году t;

EVA_{t FP} – добавленная стоимость от будущих проектов в году t.

Компании, у которых большой объем НИОКР, с неохотой переходят на измеритель добавочной стоимости, так как понимают, что доходность от долгосрочных инновационных проектов будет не скорой, и на всем протяжении долгосрочного проекта у них будет отрицательная добавочная стоимость. Особенно такая ситуация характерна для крупных фармацевтических компаний, где долгосрочные инвестиции в научные проекты могут доходить до 80% всех инвестиций копании. Как альтернативный выход для таких компаний, это – капитализация НИОКР и постепенное их списание на затраты.

Приведенная добавленная стоимость чувствительна к изменению инвестированного капитала. При постоянстве стоимости компании снижение инвестирование капитала ведет к пропорциональному росту добавленной стоимости от действующих активов.

Стоимость компании не изменилась, но ее создание перераспределялось в сторону добавленной стоимости. В случае, когда менеджеры оцениваются относительно EVA, есть определенный стимул снизить инвестированный капитал при его измерении добавленной стоимости. Менеджеры могут предпринять действия к сокращению инвестированного капитала, несмотря на то, что он создает стоимость, то есть стоимость компании может даже разрушаться. Так, у менеджеров есть больше намерений взять активы в аренду, а не покупать их, поскольку влияние лизинга на капитал меньше, то есть стоимость сократилась, а добавленная стоимость пропорционально увеличилась. Также стоимость компании это – стоимость перспектив будущего роста добавленной стоимости. Это третий элемент в формуле (1). Тогда, если менеджеры оцениваются на основе добавленной стоимости или ее изменении, то измеряемая добавленная стоимость есть результат, возникающий от действия существующих активов. У менеджеров всегда есть выбор между EVA от существующих активов или добавленной стоимостью, созданной благодаря будущему росту от привлечения капитала. Существование компромиссного подхода отдает предпочтение проектам с ростом текущей EVA, по сравнению с EVA будущих проектов. Ввиду того, что стоимость компании это – сумма инвестированного капитала и приведенной величины EVA. Поэтому последние два члена в (1) есть функция не только потока добавленной стоимости, но и затрат на привлечения капитала. Компания может инвестировать капитал в надежде получить добавочную стоимость, однако ожидания могут не оправдаться, если инвестиции увеличат операционный риск и стоимость привлечения капитала.

Оценка эффективности инвестиционных решений

Однако все же одно из главных достоинств измерителя EVA состоит в том, что модель приводит факторы стоимости, такие как рентабельность инвестиций и рост – к единому смежному показателю (суть состоит в том, что рост напрямую влияет на величину инвестированного капитала, или размера компании).

С помощью модели EVA можно также оценивать эффективность инвестиционных решений в рамках всей компании, в то время как показатель NPV используется для оценки инвестиционной привлекательности отдельных проектов. Еще один показатель, с которым часто сравнивают EVA, – доходность инвестиций (ROI). Однако ROI, как правило, определяется на основании финансовой отчетности и его значение может искажаться, например, в зависимости от методов учета запасов (либо по LIFO, либо по FIFO), которые используются в компании. При определении EVA подобных проблем не возникает, так как EVA рассчитывается на основе экономической прибыли, размер которой не зависит от выбранного метода учета.